摘要：

1）截止2014年底，中国实体经济的杠杆率为217.3%，与美国、加拿大等发达国家接近，在主要经济体中处于中游水平。但非金融企业的杠杆率123.1%是主要经济体中最高的，也反映了中国产能过剩的严重程度。居民部门的杠杆率36.4%较低，政府部门的杠杆率57.8%处在中游水平。

2）中国长期依靠投资拉动经济发展的方式，在08年金融危机后，内外需先后失去动力，4万亿的刺激导致出现严重的产能过剩。政府的隐性担保，使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，实体经济杠杆率不断攀升，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，央行货币政策传导效率减弱。

3）在增速换挡期，我们提出通胀研判新框架，即工业品价格、服务价格、农产品[9.64% 资金研报]价格+货币政策的四因素分析框架。通过分析，我们认为工业品价格仍在下降通道中，服务价格增速虽快于商品，对通胀起到底部抬升作用，但服务仅占CPI权重25%，作用有限，农产品主要受短期供给冲击影响，明年二季度将见顶回落。海外货币政策，美联储收紧是主线，国内货币政策虽宽松，但由于中国杠杆率高企，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，货币政策传导效率减弱，难对通胀形成助推作用。因此，我们预计今后一年CPI仅会受猪价周期性冲击，小幅上升，并于明年二季度见顶回落，而核心通胀率将持续低位徘徊，不会对货币政策构成制约。

4）面临经济持续下滑、物价通缩和宏观杠杆攀升，央行的货币政策还需继续宽松。为防止宏观加杠杆，一年存款利率需降至1.00-1.25%，实际存款准备金率需从现在的13.5%降至10%左右。预计今年还会有一次降息和一次降准。

5）中国还面临杠杆率高企，隐性担保，大量资金沉淀在产能过剩的低效部门，货币政策向实体经济传导不畅。除了发展权益市场和降利率，央行需要辅助使用新型货币政策工具，采取曲线的、定向的量化宽松方式，激活信贷市场，盘活存量资金，使其流向实体经济真正需要的部门。比如定向降准、对商业银行抵押再贷款+抵押品扩大、注资政策性银行+定向放贷、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产，切实降低实体经济融资成本，刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，其中，通过对四大资产管理公司再贷款来处置银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新，堵住三大资金黑洞，发挥市场调配资源的作用，加快新经济替换老经济的速度。

正文：

本文先估算杠杆率，研究其对货币政策的影响。然后分析通胀走势，研判其是否会对货币政策形成制约。最后根据经济形势，预判未来的货币政策取向和空间。

1.中国杠杆率有多高？

由于金融机构仅是金融中介，非最终借款人，所以本文分析中国杠杆率时，首先研究实体经济部门的杠杆率（不包括金融机构的杠杆率），从政府、居民、非金融企业三部分逐一分析，这也与国际通用的方法一致，便于国际比较。然后分析金融部门（虚拟经济）的杠杆率供参考。

1.1.政府、居民、非金融企业的杠杆率到底是多少？

政府部门的债务分为中央政府和地方政府两部分，地方政府债务又分为地方融资平台和非地方融资平台两部分。根据万得，截止2014年末中央国债余额95655.45亿。非地方融资平台债务根据2013年12月国家审计局发布的《全国政府性债务审计结果》，截止2013年6月这部分的债务为7.8万亿，然后根据审计报告中，地方政府债务从2010年末到2013年6月的年复合增速22.9%，估算2014年底非地方融资平台债务约为10.6万亿。

地方政府融资平台债务主要有三类，银行贷款、城投债、基建信托。根据审计报告，截止2013年6月地方融资平台贷款余额9.7万亿。另考虑到银监会要求2014年平台贷款不增，和受43号文影响，部分银行在2014年底，新老债务界限划定前，突击放贷，估算2014年末平台贷款余额约为10万亿。根据万得数据，2014年末城投债余额为3.8万亿。又根据信托协会的数据，2014年末基建类信托贷款总额为2.8万亿，那么截止2014年末，地方融资平台债务为16.6万亿，整个地方政府债务为27.2万亿。

截止2014年末，整个政府部门债务已达36.8万亿，占GDP比重为57.8%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了快速上升，2008-2014年期间增加了17.8%。