工业明显回落，后续仍乏力

　　4月份全国规模以上工业增加值同比实际增长6%，比3月大幅下降0.8个百分点，略低于我们6.2%的预期。从环比角度看，工业比上月增长0.47%，明显低于3月0.63%，也低于一季度0.49%的平均水平。4月发电量同比再度转为负增长，为-1.7%，比上月下降5.7个百分点。

　　工业同比增速回落主要有以下几个原因：

　　第一，基数和季节性原因。即使4月工业环比保持3月份的较高增长，由于受到基数原因的影响，4月份工业同比增速也会出现回落。

　　第二，外需依旧不振。4月份出口(以美元计价)同比下降1.8%，比上月大幅下降13.3个百分点。4月规模以上工业出口交货值同比下降1%，仍未扭转下降态势。

　　第三，采矿业、高耗能行业生产增速回落幅度较大。4月份，采矿业生产同比增长0.1%，增速较3月份回落3个百分点。高耗能行业增长6.3%，回落0.9个百分点。其中，重点化解过剩产能的钢铁、煤炭行业生产均出现负增长。

　　从高频数据看，5月上半月六大发电集团日均耗煤量同比增长约-10%，延续着4月继续下滑的势头。这意味着，5月份发电量大概率仍会维持同比负增长，工业增速还会受到压制。

　　房地产独木难支，整体投资有所回落

　　1-4月固定资产投资同比增长10.5%，比1-3月回落了0.2个百分点。其中，房地产投资仍然继续上行，基建投资也保持了与一季度大致持平的高增长，但制造业投资和民间投资仍在下滑。

　　1、房地产投资继续上升，基建投资仍维持高增长

　　1-4月份，全国商品房销售面积同比增长36.5%，增速比一季度提高3.4个百分点，比去年全年提高30个百分点。1-4月份，全国房地产开发投资2.54万亿元，同比增长7.2%，增速比一季度提高1个百分点，比去年全年提高6.2个百分点。

　　基建投资继续保持较高的增速，1-4月基建投资同比增长19.7%，比一季度略上升0.4个百分点，4月当月基建投资增速仍维持在20%以上。

　　2、制造业投资维持低位，民间投资继续下降。

　　1-4月制造业投资同比增长6%，比一季度下降0.4个百分点。受制于产能过剩的冲击，制造业投资下行的趋势很难改变。

　　今年初以来民间投资增速持续回落。1-4月份，民间投资增长5.2%，增速比一季度回落0.5个百分点，比全部投资增速低5.3个百分点。由于民间投资总量较大，其增速持续回落将会制约投资的增长。民间投资增速的大幅回落表明，之前稳增长的一系列政策并没有带动私人部门活力的回升，经济内生的增长动力仍然非常弱。

　　信贷和M2超预期大幅下降

　　4月份信贷和M2都出现了超预期的明显回落。4月份新增人民币贷款5556亿元，比上月大幅减少8114亿元，比去年同期减少1523亿元;2月份M2同比增长12.8%，比上月回落0.6个百分点，M1同比增长22.9%，比上月略升0.8个百分点。另外，4月社会融资规模7510亿元，比上月减少1.585万亿元，比去年同期减少3047亿元。

　　4月信贷的下降印证了我们此前的观点——一季度高信贷不可持续。综合来看，1-4月新增人民币贷款同比增长17.9%，比一季度大幅回落了7.6个百分点。不过，这与过去几年信贷年均10%左右的增速仍偏高，未来一段时期信贷投放速度还会进一步减弱。

　　M2增速的大幅下跌主要来自两方面原因：一是信贷的下降，这部分是由于地方债务置换所致。据央行掌握的数据，今年4月份置换地方融资平台贷款规模不低于3500亿元，比2、3月份大幅增加，而去年4月份无置换贷款，地方政府存量贷款置换为债券，相应冲抵了贷款增量。二是受到了财政存款增加的干扰，4月份财政存款增加9318亿元，同比多增8217亿元，据央行估计，这影响M2增速约0.64个百分点。

　　经济“小周期”回升接近尾声，政策逐渐转向中性

　　我们之前一直强调，本轮经济的回暖属于“小周期”回升，所以对4月经济的回落并不感到意外。只不过经济回升的持续性似乎比我们预计的要短，从现在的势头来看，恐怕经济“小周期”回升已经逼近尾声。

　　权威人士对经济和政策的表态，可能意味着宏观政策会迅速的从一季度的宽松转变为中性观望。具体表现在两个方面：其一，信贷会出现明显的下降，4月的信贷数据已经开始表露这一特征;其二，房地产投资的回升难以持续，权威人士明确指出不能通过“加杠杆”来“去库存”，如果房地产投资持续增加，将与这一思路相违背。未来房地产方面可能会受到一些政策上的制约。