⊙见习记者吴柳雯○编辑孙放

从新三板到主板创业板，从挂牌公司到上市公司，一次“鱼跃龙门”的成功往往也能带来股东财富的飞升，受此诱惑，押宝新三板“IPO概念股”近来热度颇高。不过，在各路投资机构眼中，对新三板拟IPO企业的押宝绝不是简单的“集邮”、“扫货”，企业质地、估值水平、时间成本等，均是衡量风险与收益的砝码。

中科招商日前公告，拟入伙“投资于新三板创新层和拟IPO企业的有限合伙企业”，该合伙企业注册资本6.01亿元，其中，中科招商出资2亿元。中科招商表示，本次对外投资是支持新三板和拟IPO优质企业发展、发挥专业团队投资优势的重要举措，可充分调动公司的资源优势并发挥控股企业间的协同效应。

在其个人公众号上，中科招商副总裁朱为绎撰文指出：与PE投资拟上市公司相比，投资新三板IPO辅导备案企业有四个优势：一是可能没有更长的锁定期；二是有退路，万一标的公司IPO被否，还能通过新三板市场转让退出；三是挂牌企业的公司治理和信息披露相对规范；四是这些企业在新三板融到了足够的资金，能承受IPO排队期间的资金压力，没有太多的资金风险。

不过，朱为绎也告诉上证报记者：“赚钱机会不小，但申报IPO材料的企业中确实有滥竽充数的，迁址扶贫县的企业质量也参差不齐，所以这种投资很考验真本事，没有大家想象得那么容易。”

早在新三板此轮扩容之初，朴易资本董事长尚志强就开始关注到其中的拟IPO企业。在他看来，随着挂牌企业增多，筛选难度加大，投资者需要一些明确的投资策略和概念，而投资拟IPO企业正是契合了这样的诉求。不过，其中难度也显而易见。首先，投资者需要有投行眼光和PE投资逻辑，对标的公司的财务情况、行业成长性、未来市场行情都有较为精准的判断；其次，投资者要有获取筹码的能力，优质企业的股份必然是被惜售的，从二级市场获取大量筹码的可能性不大，对拟IPO企业的投资往往要直接与企业商谈定增入股，而做市商、保荐机构也会知悉一些获取筹码的机会。与此同时，尚志强也坦承：“我们投的大部分拟IPO项目都是很早就入股了，在一些标的公司，我们还是原始股东。近期才投资的并不多。”

某投行人士还向记者强调了IPO辅导期的时长问题，如公司辅导期过长（超过两年），一方面可能意味着存在难以解决的障碍，另一方面企业对IPO或许并没有太重视。尚志强也表示：“现在看的Pre-IPO项目，应该在明年报材料，其进度不能太滞后。”

跨市场套利的诱惑面前，也有人不为所动。朱雀投资的一位新三板资深投资经理就向记者坦言：“能借这波IPO概念赚钱的人可能已布局良久，现在再去蹚水，风险挺大的。我们还是坚定地站在产融结合的角度投资新三板，套利不是我们的策略。”

鼎锋明德投研总监陈宗超则向记者表示：“最关键的还是看企业成长性，此外也要考虑企业的体量，我们不会因为一家企业申报IPO就立马青眼有加。”安信证券分析师诸海滨也有相似的看法，他指出：“我们跟踪研究了一批优质企业，治理规范，最近两个年度财务报表数据都很好，行业前景也还有向上空间。然后，我们发现这些企业都自然而然地落入了IPO区间，这一进程就很正常。但反过来，企业宣布接受IPO辅导，则不一定就等于贴上了优质公司的标签。”

事实上，面对个别被热炒的拟IPO企业，有投资机构选择“见好就收”。沪上某PE机构的投资总监就告诉记者，其曾投资一家河北的拟IPO企业，受益于“扶贫政策”，该新三板企业市值翻倍。“我们在当天高点就清仓了，因为算了一下，该企业即使IPO成功，按目前的增长率，市值大概也就再翻一倍。但加上等待时间（包括上市后的锁定期），换算成年化收益率，好像也不怎么划算。”

与此同时，一些IPO概念股的股东也出现了变化。如近期宣布迁址西藏的挂牌公司恒信玺利，连日来换手率颇为活跃，日成交额最高达3.09亿元（11月15日）。而从公司股东结构看，2016年半年报显示，公司股东人数仅90人；到11月15日，其股东人数已经增至276人。结合其近期交易情况可推测，老股东中不排除有人已择机撤退。

新三板公司拟IPO渐成星火燎原之势

拓斯达IPO过会让新三板拟IPO企业信心大增。总体来看，新三板挂牌企业今年进入上市辅导或进行IPO预披露的数量较上年均呈现大幅上升趋势。在当前新三板市场整体流动性缺失的大背景下，企业融资环境并不稳定，IPO由此成为一些早有准备的企业的最佳选择。

⊙记者乔翔○编辑邱江

临近年末，拓斯达IPO过会让新三板拟IPO企业信心大增。事实上，自去年四季度以来，宣布接受上市辅导的新三板挂牌企业家数即已成上升之势。如今，随着证监会集中受理以及一份份反馈意见的发布，领跑的企业无论最终结果如何，都将为后续拟IPO的新三板挂牌企业起到借鉴作用。

今年有62家企业预披露

截至目前，今年已经有73家新三板挂牌企业的IPO材料被受理，其中拟奔赴创业板的35家、中小板11家、主板27家。在这73家企业中，今年进行预披露的有62家。

据东方财富Choice数据显示，今年截至目前，以接受上市辅导起始日为标准，共有近210家挂牌企业拟IPO。从月度来看，月均增量较为稳定，大多维持在15家至25家之间。相较去年全年72家的数量，今年呈现出急速扩容的态势。

不过，一个细节是，在上述近210家挂牌企业中，属于今年正式挂牌的企业数量在32家左右，而去年的这一数字也维持在30多家的水平。也就是说，虽然今年新增挂牌企业数量较去年成倍增长，但其中拟IPO的挂牌企业数量仍与去年持平，新增的100多家拟IPO的挂牌企业主要是在以往年份挂牌的。

相对于接受上市辅导而言，获证监会受理并发布预披露文件则可视作IPO进程中更为重要的一步。数据显示，截至目前已经有73家新三板挂牌企业的材料被受理，其中拟奔赴创业板的35家、中小板11家、主板27家。在这73家企业中，今年进行预披露的有62家（包括已过会的拓斯达），相较去年足足多出50余家。

从行业情况来看，上述近210家企业主要集中在信息技术、机械设备、基础化工、医药生物、电子电气设备等15类行业。其中，信息技术、机械设备、基础化工板块占比较大，分别有31家、30家、24家。而在已获受理的企业中，软件和信息技术服务、计算机通信、制造等行业的集中度相对较高，这与当前新三板挂牌企业的行业集中情况有一定的相似度。

总体来看，新三板挂牌企业今年进入上市辅导或进行IPO预披露的数量较上年均呈现大幅上升趋势。事实上，在当前新三板市场整体流动性缺失的大背景下，企业融资环境并不稳定，因此，IPO成为一些对此早有准备的企业的最佳选择。由此，一些个人以及机构投资者瞄上了拟IPO企业，并逐渐衍生出一条押宝IPO的投资逻辑链。

反馈意见关注哪些问题？

发行人股东情况和人数、新三板挂牌期间的交易情况以及信披问题……都是证监会审核反馈意见的关注点。

随着越来越多的新三板挂牌企业有意试水IPO，了解审核层面的关注点就显得至关重要。拓斯达作为江苏中旗后又一家将登陆创业板的新三板公司，证监会对其出具的反馈意见或许能为后续拟IP0的企业起到借鉴意义。

从反馈意见来看，首先被关注的即是发行人是否存在或曾经存在股东超过200人的情形。事实上，在《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》中，就对股东人数超过200人这一问题有过明确规定：“对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司，符合指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市。”

“外界对新三板拟IPO企业股东人数是否超过200人这一情形确实存在一些误区，并不是说股东人数超过了（200人）就会对IPO造成实质阻碍，但证监会对该问题的高度关注仍然值得企业对该问题保持重视。”某券商新三板业务人士表示：“不过，根据相关规定，股东超过200人的公众公司向特定对象发行股票应向证监会申请审核。”

正是基于审核层面对于股东人数的高度重视，于近日进行预披露的宏源药业和麟龙股份显然对此有所准备。其中，麟龙股份在其招数说明书中提到，2015年3月公司股东人数就超过200人。不仅如此，麟龙股份还详细披露了截至今年11月30日共计591名股东的持股数量以及持股比例；宏源药业则早在今年半年报中就对其股东人数情况有过说明，根据当时披露的情况，宏源药业截至去年6月30日的股东人数超过360人。

此外，发行人股份在新三板挂牌期间的交易情况以及信披问题同样备受关注。仅从已经上市的中旗股份（即江苏中旗）以及拓斯达来看，其自挂牌以来均未出现一笔交易。对此，上述人士分析认为：“即便该问题对这两家公司并没有实质意义，但这其实是一个审核方向。对于那些频繁交易的做市企业而言，需要自行清查交易环节是否存在漏洞，而等到这些企业的申报材料收到反馈信息之后，也能更加明确审核所指。”

信披方面也一直是监管层的审核重点。本着对自身以及对未来投资者负责的态度，拟IPO企业做好信息披露工作是一项必要且长久的工作。然而，即便是新三板挂牌企业本就具有信息披露义务，但在审核过程中仍发现信息披露前后不一致的情形。以拓斯达为例，发审委注意到，拓斯达在转让说明书中披露其从事行业属于“C35专用设备制造业”中的“C3523塑料加工专用设备制造”，而在招股说明书中则归类于“C40仪器仪表制造业”中的“C4011工业自动控制系统装置制造”。据此，监管层要求拓斯达按产品类别披露主营业务收入的分类方法存在较大差异的原因及合理性，同时结合同行业上市公司主要产品的披露信息，说明关于“工业机器人”的定义、机械手与“工业机器人”之间的关系。

针对外界一直关注且亟待明确的“三类股东”问题，虽然拓斯达、江苏中旗以及最新批次收到反馈意见的艾艾精工、三星新材等均未被问及，但上周五预披露的麟龙股份则在其股东结构中包含有相关契约型基金。多位业内人士对此表示，由于监管层尚未作出明确表态，只能从后续个例的反馈意见中再探究竟。但值得一提的是，三星新材以及拓斯达的反馈意见提到了发行人股东是否存在私募投资基金以及该基金是否备案，据此可以看出监管层对于基金备案的合法性依旧保持高度关注。

尽管“三类股东”问题仍待明确，但证监会对国有股东的相关规定则清晰明了。材料显示，在2015年7月预披露的招股书中，拓斯达并未将兴证创投视为国有股东。而更新后的预披露文件则显示，兴证创投被认定为国有股范畴，其所持股权涉及国有股转持事宜。

押宝拟IPO企业需要“慧眼”

有机构人士表示，目前拟IPO挂牌企业水分较大，投资时着实需要擦亮眼睛。万一IPO预期破灭，难免要遭受损失。

经粗略统计，在今年预披露的62家挂牌企业中，能统计的48家企业市值均在50亿元以下（另有14家暂无法统计），其中有20多家集中在5亿元至20亿元之间，占比近半。

由于新三板与A股估值存在差距，投资者大都有从中套利的预期。那么，新三板挂牌企业一旦登陆A股，其后续增值空间究竟会有多大? “据我们测算，大概是6倍至7倍左右。如果算上通过率、排队时间等因素，三年期间整体收益率最低也能在3倍左右。”某基金公司经理表示。

理论上如此不错的回报率，让不少投资者对于新三板拟IPO企业“广撒网”的兴趣愈发浓厚。有意思的是，麟龙股份居然为此类投资者提供了一个难得的“捡漏”机会。12月26日，本应暂停转让的麟龙股份仍然正常交易，开市后股价随即暴涨，出现投资者“抢筹”行为，最终于盘中临停。按照规定，麟龙股份最迟应在12月23日收到《受理函》的后两日，即25日晚间就应该申请暂停转让。暂且不论这是公司有意为之还是无心之举，仅从当日早盘的交易活跃度来看，热衷于“淘金”拟IPO新三板企业的投资者确实不在少数。

不过，也有机构人士表示，目前拟IPO挂牌企业水分较大，投资时着实需要擦亮眼睛。万一IPO预期破灭，难免要遭受损失。而对企业而言，IPO排队更多的是考虑未来，代价就是在审核期间发行人的股权结构原则上不能发生变化，即禁止进行股权融资、并购等行为。换言之，如果最终IPO未能成行，在等待期间丧失的原有融资机会可能会让部分准备不足的企业得不偿失。

“三类股东”悬疑待解 新三板拟IPO公司翘首企盼

⊙记者盛景荃○编辑孙放

2016年岁末，新三板挂牌企业家数过万的同时，通过IPO转战主板创业板也成为一道“风景线”，其间的估值落差是众多新三板企业尝试IPO的主要动力。与此同时，早在今年初，投行圈内就流传着一则关于新三板公司申报IPO需清理三类股东的消息。而近期，在IPO排队顺位中靠前，且存在三类股东的新三板公司——海容冷链，便顺理成章地成为了市场关注的焦点。

“海容冷链的IPO审核排号是比较靠前的，而且这家公司的股东中就有三类股东。我们公司明年也会走IPO这条路，正在密切关注这件事，如果海容冷链的IPO审核通过的话，那么就给我们这些准备IPO、并存在三类股东的新三板公司注入了一针‘强心剂’。”在某券商年终策略会的新三板专场上，一家已进入IPO辅导阶段的新三板公司董事长吐露了上述想法。

记者发现，在海容冷链的预披露材料中，有这么一段耐人寻味的说明：“综上，公司在申请挂牌时，股东人数并未超过200人，挂牌后经全国股转公司同意，公司股票由协议转让方式变更为做市转让后，市场交易活跃度大幅增加，导致股东人数不断增加直至超过200人，挂牌后新增股东均为新三板市场的合格投资者。”同时，海容冷链今年半年报显示，其前十大股东中也有资产管理计划。

而所谓三类股东即契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。此前有传言称，按照监管要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票的，必须在公司IPO申报前清理。“最明显的问题是契约型私募基金没有法人资格，资管计划和信托计划有投资者适当性问题和合规问题。”上海某新三板公司的投行保荐人认为。

就此，新三板投行圈某资深人士曾在朋友圈中撰文解释：“在目前的实践中，按照相关规定中的投资范围，能够投资新三板挂牌公司，并且实际已经投资的金融产品主要有私募基金（契约型和合伙型均有）、证券公司资产管理计划（集合资产管理计划和定向资产管理计划均有）、基金公司特定客户资产管理计划，以及信托计划。”

可以说，三类股东的问题在新三板挂牌企业中极为普遍。“一般企业申报IPO根本不会有这个问题。只有进行增发和交易的新三板公司，特别是做市股，很容易因为这个问题‘中枪’。目前绝大多数的新三板拟IPO企业中都存在着三类股东。”上述保荐人指出。

记者多方求证并查阅资料发现，尽管投行圈内对三类股东问题讨论颇多，但监管层却尚无正式的规则、案例对此问题进行规范和解释。

对于为何三类股东可能成为IPO的障碍，某知名私募新三板负责人认为有几个原因：“说法之一是，为了避免上市过程中有利益输送，比如自然人A可能从企业IPO中不当得益，而如果A通过三类股东去投资企业，就会有信息披露不全的问题。说法之二是，有些三类股东的存续期限是比较短的，那么可能在企业IPO的排队过程中（或持股锁定期内），投资者就要撤资。”

拟IPO企业是否要清理三类股东，答案可能很快将揭晓。前不久，在2017年度招商证券新三板投资策略会上，全国股转公司监事长邓映翎就该问题正式发声，称关于三类股东的问题正在和证监会沟通，要建立多层次资本市场，就要解决三类股东的问题，相信这个问题很快就会解决。

不过，对于最后的解决方案，市场仍是众说纷纭。

“监管层的责任，可能是要协调方案并搭建协调平台，各家公司再按照这个原则去协调，这是一个长期的工作，其协调成本、组织成本也是比较高的。”东北证券新三板研究中心总监付立春认为，不同企业的情况要不同对待，不能一概而论：“含有这三类股东的新三板企业能否能通过IPO审核，除了其本身的资质、经营状况和财务状况外，还要看每家企业的三类股东的具体情况。私募基金退出是比较简单的，其成本主要在溢价上面，但是资管计划和信托计划的退出还要看其他的原因，每家企业的三类股东的分布、比重都是不一样的，需要具体问题具体分析。所以，不能通过某一家公司IPO能否过会，来简单判断其他公司的情况。”

尽管目前官方暂未对三类股东的问题给予明确的答复，但是有消息称，证监会已就该问题成立了专门的工作小组，待听取各方意见后给出解决方案。对此，市场有部分乐观人士称，相关政策其实已经制定好了，只是在等合适的时间发布。

某资深投行人士认为：“本来这个问题就不是什么根本性的问题，而是一个历史遗留问题，之前没有解决，是因为全国股转公司是没有权力解决的，只有证监会或拥有更高权限的部门才能做。现在，证监会已有实质性的动作，我觉得解决的进度可能会比之前的预期快。”