“今年的行情让人很难受。”只要重仓了“小票”，不管是个人投资者还是机构投资者，《每日经济新闻》记者今年经常听到他们说这样一句话。之所以他们会这么认为，其实看看上证50和创业板指数近3个月来的表现就都知道了。

对于许多投资者来说，一下子要适应这样的行情转换显然很难，在他们的脑海中，“大票”行情往往都是无法长时间持续，而“小票”才是诞生金子的地方。如今，随着上证50指数今年来不声不响地上涨了快15%，摆在投资者面前的又是一道难题，就是“大票”行情还会持续吗？如果持续的话，还将持续多久？创业板的底部又在哪呢？

记者曾在一年半前采访了一位私募牛人——少数派投资总经理周良，其不仅成功躲过了2015年至2016年的三次大跌，而且最近记者还发现，这位牛人管理的所有产品今年以来的平均收益超过30%，部分产品自2015年5月成立以来收益竟然将近100%。那么，在他看来，对于上述提到的目前投资者的最大困惑，他又有着怎样的干货分享呢？由此，记者对周良进行了一番专访，希望对大家的投资有所帮助。

每经记者黄小聪，每经编辑江月

谈大盘蓝筹

每日经济新闻（以下简称NBD）：关注到您6月份写给投资人的一封信中提及，在一年之前就已经买入四大行、保险、制造业大盘龙头，想请问当时买入这些个股的逻辑是什么？

周良：我们研究了2016年以来股票供应与资金需求之间的关系，发现虽然供求关系很严峻，但结构性的差异极其明显。股票增量都在中小盘，而增量资金需求却在大蓝筹。这种大多数人忽视的结构性差异，就是投资机会所在。中小创不再稀缺，而大蓝筹变得稀缺了。

2016年新股发行、定向增发、大小非减持形成的股票供应增量有近3万亿元，但几乎全部集中在中小盘的股票上。我们做过统计，2016年IPO公司的平均市值是127亿元，增发公司的平均市值是181亿元，重要股东减持公司的平均市值是249亿元，都是一两百亿元市值的中小盘股票。而增量资金以低风险偏好的机构资金居多，集中在保险、社保、外资等低风险偏好的资金上。我们同样统计了2016年获得重要股东增持的公司，发现平均市值达到1060亿元。股票增量都是一两百亿元的中小盘，而增量资金在买的是上千亿市值的大蓝筹。

这种新增股票供应与新增资金需求之间明显的结构差异，就是投资机会所在，就是市场出现“一九”分化的根本原因。

在市场整体风险偏好降低，成长股估值高企，而大蓝筹估值便宜的背景下，未来几年局部的盈利机会要到大蓝筹中去寻找。由于2010年以来市场整体对成长股和中小盘股票的偏好，大蓝筹被边缘化了6、7年。但市场风格是会发生变化的，去年以来市场风格向大蓝筹切换的迹象已经越来越明显了。方向选择会决定未来几年盈利的大头，而大蓝筹会变得越来越稀缺。

NBD：您提到大蓝筹的这轮强势周期可能会持续三年到五年，目前只是刚刚开始，为什么会有这样的判断？

周良：除了上面提到的股票供求的结构性差异外，还包括投资者行为模式、估值、市场情绪和大蓝筹的稀缺性等关键因素。

大蓝筹还处于被严重低配的行情初期阶段。很多大蓝筹不仅没有被集中抱团，反而是被大多数基金严重低配。我们统计了我们所看好低估值、高分红、高确定性的8只大蓝筹，涵盖了大银行、保险、制造业的大型龙头，其占沪深300指数权重的11%。而管理规模1.8万亿元的2000多只主动管理偏股型公募基金，今年一季报中配置这8只大蓝筹的市值比例仅为1.5%。二季报中配置比例是2.5%。由于季报只公布前十大持股，根据我们的研究模型测算，6月底基金全部持有这8只大蓝筹的比例是3.7%。基金半年报马上就要公布了，大家可以看看我们的模型测算得是否准确。3.7%对比11%，这不是集中抱团，这是严重的低配。

NBD：关注到您提及，其实大蓝筹更为稀缺，为什么大市值的大蓝筹在今天反而是稀缺的呢？

周良：首先，因为大蓝筹几乎没有供应的增量。无论是新股发行、定向增发还是大小非的减持，大蓝筹几乎都没有供应的增量。去年没有，今年没有，未来也没有。今年上半年新上市了244只新股，一只大蓝筹也没有，大蓝筹中发生定向增发和大小非减持的也几乎没有。

其次，大蓝筹不仅没有供应的增量，连存量也很有限。很多人觉得大蓝筹盘子大，存量很大，这是一种误解。以工商银行为例，1.5万亿元的流通市值，看似不稀缺，但去掉大股东里的“国家队”、H股和保险公司拿着永远不动的股票，真正在A股市场自由流通的市值不到3%，即不到500亿元，只不过是两三个中小盘股票的市值而已。这种情况在工农中建四大行中普遍存在。我们统计，四大行真正的A股自由流通市值加在一起也不到1800亿元。

我们所看好的所有低估值高分红的大蓝筹，加总的自由A股流通市值也不超过一万亿元。对比目前中小板、创业板6万亿元的流通市值，大蓝筹是极其稀缺的。

NBD：您提到2000多只偏股型公募基金对于您所持有的8只大蓝筹6月底的配置市值比例仅为3.7%，而这8只大蓝筹占了沪深300指数权重的11%，属于严重低配，但其实这种对大蓝筹的低配长期存在于这个市场中，您觉得这个比例在这轮行情中最终有可能缩小到什么水平？

周良：好的赚钱机会往往出现在被大多数人忽视的地方。每轮行情都是始于严重低配，终于严重超配的。在大蓝筹行情的高潮期，我觉得基金配置这8只大蓝筹的比例会高于11%。

2010年大多数人忽视了中小创，其随后走出了6年的大行情。2010年~2015年，偏股型基金对中小创的配置比例不断提高，从初期的低配到后期的严重超配，2015年6月股市大跌前，公募基金持有中小创的市值甚至超过了持有的主板市值，这时中小创的这轮行情才结束。

价值股与成长股的强弱周期往往5至10年变化一次。欧美市场如此，中国市场也如此。始于低配，终于超配。大蓝筹在被市场边缘化6、7年后，目前还处于被严重低配的行情初期阶段。

大蓝筹的赚钱效应会不断吸引各路资金流入，推高估值。资金都是逐利的，当中小创走弱不容易赚钱、而大蓝筹走强能赚钱时，资金自然会流入，配置比例自然会提高。这会推动大蓝筹继续走高，又刺激更多资金买入大蓝筹，这就是证券市场的“赚钱效应”。

2010年至2015年中小创的强势周期中，“赚钱效应”推动创业板市盈率达到100倍的世界纪录，“赚钱效应”也会推动大蓝筹走到估值泡沫化的一天。但这至少还需要3~5年的时间，因为市场上大多数人的思路还没有转变过来，大多数人还被套牢在中小创里，难以自拔。这种转变是需要长达数年的时间的，3~5年甚至更长时间后，等到大多数人都坚信买大蓝筹就能赚钱时，等到基金严重超配大蓝筹时，才会迎来这轮大蓝筹强势周期的最高潮，也是尾声。

当然，每一波长周期的行情都不是一蹴而就的，震荡反复是股市的基本特征。这轮大蓝筹行情也是如此，在某些季度还会被中小创反超，甚至在某些年份还会出现亏损，但短期的波动不会改变长期的趋势。

NBD：您如果是持续看好大蓝筹，是不是意味着大盘指数仍会继续向上突破？或者说如果指数要想往上突破，您觉得需要具备哪些条件？

周良：我们看好少数的大蓝筹，但并不看好大盘指数。现在还是熊市的中后期，熊市的结束还没有到来，没有两三年时间，走不完。市场最严峻的时候还没到来。

大蓝筹在涨，但绝大多数股票要跌，一九分化会演变为一和九十九分化。在这种情况下，大盘很难向上突破。大部分指数都是弱势震荡的走势，但指数也在分化，创业板指数最弱，上证50最强。

谈创业板和选股

NBD：在2015年时，您曾精准地判断创业板头部确立，现如今，您对创业板又是持什么样的观点，距离底部确立又还有多远？

周良：创业板的调整是需要很长时间的，原因同样是供求关系、投资者行为、市场情绪、估值等。未来几年小股票的供应量很大，而大部分投资者还套在中小创中难以自拔。基金还严重超配了创业板，估值也并不便宜，创业板的赚钱效应不复存在。在这种情况下，创业板还远远没有见底，至少还需要两年时间。

NBD：现阶段，您认为的好股票应该具备哪些特征？

周良：现阶段我们的好股票标准是低估值、高分红、高确定性、可持续性，同时没有减持、没有增发、没有同类新股发行。低估值、高分红不用说了，我们还很强调高确定性和可持续性，即未来收入和利润的确定性高，盈利能力可以数十年长期持续。

我们2016年以来喜欢的选股方向，包括银行业里面的前五大银行、保险公司、制造业里的大型龙头品种和大地产公司，这种选择与很多投资者选择的消费白马龙头是不一样的。

一鸟在手胜过二鸟在林，投资要追求确定性。这些大蓝筹业绩稳定，估值便宜，不仅每年盈利的确定性很高，而且估值的提升空间很大。对比潜在收益和潜在风险，是性价比极高的投资机会。

一定要珍惜打折的大蓝筹。除了银行、保险以外，大地产、制造业的大型龙头相对于全球主要市场，估值也在打折。全世界对大蓝筹估值最低的两个市场都在中国，一个A股，一个是H股。我们认为，这些大蓝筹是中国A股市场最具价值的资产，也是最稀缺的资产。大家现在习以为常的估值打折，在不久的将来可能再也看不到。

谈港股

除了上证50指数的惊喜表现，相信今年以来港股市场的表现更加让投资者感到惊艳。

《每日经济新闻》记者注意到，如今，恒生指数已经站上27000点，并开始向前期高点发起冲击。同样困惑投资者的是，在这样一个点位，港股市场是否依旧值得参与？又有哪些个股值得参与？对此，少数派投资总经理周良分享了自己的投资和选股逻辑。

NBD：关注到您近期也提及港股市场，大蓝筹的估值比A股更便宜。您对于港股市场的投资逻辑是什么，和A股市场有无不同？

周良：港股市场大蓝筹的估值比A股还要便宜，平均要低20%，甚至打对折的也不少见。这一方面是由于港股市场大蓝筹供应量充沛，另一方面更重要的原因是，港股市场中境外投资者对内地经济的发展了解不深，对港股大蓝筹的估值给了折价。随着沪深港通等南下资金的进入，随着港股市场中内地资金比例的不断提高，这种局面正在发生历史性变化。港股的定价权正在从外资向内资转移。银行、保险、地产、汽车，港股大蓝筹正在与A股一起联袂走高。

港股市场正成为内地资金聚集的投资新方向。内地资金投资方向有限，只能拥堵在内地楼市、股市。沪深港通开辟了内地资金新的投资方向，港股市场正在成为新的吸纳内地资金的蓄水池。沪深港通开通两年来，南下资金正在不断流入香港市场。QDII和内地外流资金也积极配置港股市场，内地资金正在改变港股的生态，内资在港股定价上的话语权越来越大。这是历史性的变化，是不可逆的长期趋势。

港股市场为我们提供了更多的投资选择，让我们可以用更便宜的价格买到我们熟悉的大蓝筹。好公司很多，但只有便宜价格买入的好公司，才是好的投资。同样的公司，能够以更便宜的价格买到，收益风险的性价比就更高。对于港股，我们依然选择我们熟悉的低估值、高确定性的大蓝筹。

NBD：如果一只个股，在A股和港股都上市，您会根据什么样的逻辑进行选择？

周良：这要看具体的行业和个股。同样买银行，在A股我们选择四大国有银行，在港股我们选择中型股份制银行。在A股市场大银行估值便宜，所以我们买性价比更高的工农中建四大行。在港股市场小银行的估值更便宜。光大银行、中信银行、民生银行港股的市净率只有0.6倍左右。1块钱的净资产，二级市场的股价只有6角钱。

在A股市场我们不买券商股，在港股市场我们要买券商股。不买券商的A股，不是因为券商股质地不好，而是价格不够便宜。港股市场我们愿意买券商股，因为价格便宜。不少内地券商股在港股市场交易的价格比净资产还低，在A股大家见过低于净资产交易的银行股，一定没见过券商股也会低于净资产。净资产远远没有包含券商最有价值的客户资源、专业团队和网点布局，这是少有的机会。

此外，A股中的保险股我们看好中国平安，是A股市场性价比最高的，在港股我们看好新华保险、中国太平。比如说新华保险，估值是A股的七折，价格便宜了，性价比就高了。我们认为保险行业不仅是价值股，还是成长股。保费收入、内含价值近年都在快速增加。

在制造业，港股有更多样化的选择。在A股市场制造业我们看好上汽集团，是汽车业最具优势的龙头，估值又是A股汽车股最便宜的。在港股市场我们可以有更多选择，广汽集团的H股只有A股的6折都不到，广汽集团A股的性价比不高，而H股性价比就很高。此外地产、高铁、建材等行业也是如此，我们有了比A股大蓝筹更多样化的选择。

NBD：对于投资港股，是否会担心个股不够活跃形成的流动性问题，以及潜在的做空风险？

周良：流动性和做空是要考虑的一个问题，但我们对此并不过多担心。我们所选择的都是低估值的大型企业，而且一般持有的时间会比较长，流动性和做空对我们的影响很小。