• 作者：安扬／ 微信公众号：qspyq2015

• 这是秦朔朋友圈的第1543篇原创首发文章

香港市场一直流传着10年一次股灾的说法，2017年恰好是美国次贷危机10周年！会不会有股灾？市场众说纷纭。

迄今为止，香港市场表现尚可。截止8月底，恒生指数年内升幅已达27%，且这8个月，恒指节节攀升，没有一个月收盘下跌。投资者似乎对于坏消息产生了一定的免疫反应，无论朝核危机、美国税改医改受阻、债务上限争持等消息，都只能让恒指轻轻摇晃，然后继续向上。就其表现而言，恒指已完全对得起所有的投资人。

反思之一：对“坏消息”免疫非吉兆

面对市场，得永远带着敬畏。市场对任何“坏消息”都缺乏深度调整，这本身就是件挺不寻常的事，更值得投资者提高警惕。10年前，港股投资者对次贷的判断，一开始时便有点盲目乐观。

次贷问题早在2006年就初显端倪。还记得2006年的圣诞节前后，相当部分基金经理已开始担心，次贷问题会给做空者提供巨大的机会。然而新年过后，恒指在2007年初的调整幅度并不大，一些人又放松警惕，认为次贷问题对港股的冲击或许不如想象中的大。

2007年4月，美国“新世纪金融公司”（第二大次级房贷公司）宣布破产，显示次贷危机进一步恶化。但港股依然没有展示出足够的调整幅度，不少经济学家和市场策略师们开始唱好后市，认为美国次贷问题不会把金融市场拖入深渊。

刚刚开放的QDII，也无意中助长了投资者的乐观情绪：2006年4月内地开放银行业QDII，2007年6月又开放基金公司QDII资格。同宗同祖的港股顿时成为QDII的热门投资标的，港股呈现出一种对坏消息的“免疫”，即便出现短暂调整，也很快收复失地。

最有意思的是，2007年8月17日，“港股直通车”的消息更是直接把当天原本重挫1286点的恒生指数暴力拉升超过1000点。随后，在“直通车”效应之下，投资者几近盲目乐观，港股一路窜升，从2007年的8月17日至2007年的10月30日，短短2个月劲升了11251点！

那些敢于公开发表看空观点的评论员和基金经理直接被打脸。但私底下，他们并不认为自己有错。 

“港股正在走最后一段路”，“上帝欲使之灭亡，必先让它疯狂”，有对冲基金朋友说，他直言不讳地表达出内心的狂喜，并透露正逐步累积空仓。

2007年10月底，温家宝总理宣布“直通车”政策暂缓，利好顿时转为利空。加上美国次贷危机冲击金融机构的负面报道频传，港股迅速进入震荡下行通道，并在2008年持续不断探底，一路滑至2008年10月27日（几乎恰好是2007年股市登顶后1周年）的11015点才罢休。

现阶段港股对坏消息的“免疫”，是否颇有一点2007年的味道？

近期朝鲜核武实验、导弹试射虽然引发港股调整，但是时间越来越短，反弹幅度倒是越来越高。最近一次是9月15日，北朝鲜导弹越过日本海，曾令港股重挫，但不到半天时间便迅速稳定，收盘时反而倒升30点，收报到27807点高位，而且交投活跃，成交猛增至1172亿元。

这段历史和10年前有点相似，历史是否会重演？恐怕只有事后诸葛亮才能下定论。但作为一个理智的投资顾问，当发现一个市场对任何坏消息都开始免疫的时候，我会建议客户保持理性。对于小散来说，如果缺少避险工具，这时候还是适时“落袋为安”才是上策。

反思之二：要给自己留下回旋余地

10年前的次贷危机，为何会演变成全球金融海啸？投资人大量购买自己并不熟悉的次贷衍生品，而且动用了大量的杠杆，令自己无法在危机出现时转身，这可能是重要的原因。

今天很多人会反问：如果说这些金融产品的风险并非普通投资者所能理解，为什么投资者还要购买？其实，在今天，有多少投资者真正理解比特币的价值与运作模式？又有多少鼓吹互联网金融的人，完全明白P2P平台上的资产包背后是什么东西？即便是简单的股票，又有多少投资者在买入时，对该公司和该行业做过深入的研究？——投资鸡汤文章总是在总结：不熟不做。但是历史又总是打脸，证明这个结论有多么反人性。

10年前，有三则真实的故事令我迄今难忘。

2007年底，随着次贷危机全面爆发，港股重挫，有不少累股证（Accumulator，一种股票衍生品，较常见的一种是允许投资者以折让价购买股票；但一旦股价下跌，则需要双倍入货完成合约）投资者遭受惨重损失。某日，一个累股证炒家召开新闻发布会，希望通过公开自己的遭遇，博取社会同情，也给卖给他累股证的银行施加压力。

我跟着几个记者一起去听了这次会议。在一个很小的办公室里，我们见到了这个投资人。他是一个香港贸易商，儿子在办公室里跑进跑出，目光呆滞，明显有一些智障。商人向我们痛陈香港某银行的罪行，称该银行的客户经理卖给他数百万美元的股票衍生品，却未经他允许就开始斩仓，令他无法翻盘，损失惨重。由于这些衍生品是场外交易，他甚至都不知道到底这些衍生品的价格是不是已经如客户经理所说的，跌到触及斩仓线。

他不断强调，这笔钱是准备给儿子养老的钱，但现在他可能面临破产风险，而他儿子将无法得到资助，他不敢想象未来的生活会怎样。

这种经历很悲惨，也很令人感慨。直接面对这样一个活生生的案例时，会感到上天对某些人真是残忍。

香港记者们问了不少问题。比如，他自己是否清楚这个产品究竟是什么东西，该产品的收益和风险特点是什么？他是否授权银行的客户经理对他的客户进行全权操作，特别是允许斩仓？

贸易商说，自己只熟悉贸易，并不清楚累股证的运作。他的客户经理推销这个产品的时候说，只有在市场出现极端的情况下，这种产品才会出现较大的亏损。因此，他的理解就是，这是一种不可能出现亏本的产品。

对于第二个问题，他先是含糊其辞，最后被众记者追问之下才承认，的确签过一份授权文件，但没想过银行的客户经理会在自己不知情的情况下把所有的持货都斩仓。

听到这里，我看到几个记者面面相觑。我心里明白，这文章很难按贸易商设想的意图写了，因为很难把责任完全归在银行客户经理身上。

银行客户经理已经说过，在市场出现极端情况下，这种产品会出现亏损，这显然并不能理解为，这种产品不会出现亏损。很遗憾的是，碰上百年一遇的金融海啸，没有什么资产是绝对安全的。

当然，贸易商可以认为客户经理存在误导嫌疑，但从旁观者来看，他个人对风险抱有侥幸心理，也是导致亏损的重要因素。如果他是真正的风险厌恶者，对极小概率的极端情况也无法容忍，就不该签下这类合约。

更进一步而言，他签署过授权书，允许客户经理全权处理他的投资组合。由于类似的场外合约通常会涉及杠杆融资，银行都会有一些斩仓条款。只是大部分投资人在授权给客户经理的时候，没有习惯去逐条细看这些斩仓条款，导致发生不利的情况时束手无策。

这个故事令人牢记：不要投资自己看不懂的东西，也不要低估极端风险发生的概率，以及它所引发的重大后果。

第二个故事的主角是香港一家上市公司的主席吕某。他是资深港股投资人，股坛名嘴。他非常明白自己购买的累股证有什么风险，但他声称，自己没有把合约看完便同意合约，并开始了交易，最终导致损失惨重。

他解释说，很多人，包括他自己在内，都事先没有得到相关合同的文本。因为这个产品原先主要是OTC的产品范围，它主要是投行跟客户之间的一种约定，大部分时候考虑到市场价格情况，是先进行交易，稍后才会把签约的合同寄给客户，有时根本就不会寄给投资者。真正的合同文本要等两周之后才从投行在海外的分公司寄至香港，这时候想取消交易都已经来不及。由于合同是从海外寄来的，意味着香港本地的法律对这些合同没有管辖权，这也是为什么这么多买了累股证的投资者投诉无门的原因。

和众多购买累股证的香港富豪一样，吕某也是在账户出现巨额亏损后，才意识到有必要看一下合约内容，可惜已经回天乏术。

如果说第一个贸易商还只是入门级的专业投资者，不擅长分析复杂的金融产品风险，那么吕某的故事说明，即便是很专业的投资者，也可能会低估风险和自己的承受能力。

新闻配图

最后一个故事是关于S先生（他从不愿意公开自己的姓名），一个宏观对冲基金的投资顾问，从2006年底至2007年大部分时间，他一直在唱空市场，也一路被市场“打脸”。

不过有意思的是，他在2007年上半年赚到了牛市的钱，到2007年底至2008年，他又通过做空安排，赚到了熊市的钱。他的经验中最重要的一个：要重视风险，要绝对控制风险。

他对手下交易员很宽松，极少干预交易员的策略。但他一定会问交易员：如果市场和你的策略相左，有什么马上可以拿得出手的补救措施？他强调“马上出手”，是因为当市场急剧波动时，往往根本没有时间给人思考，最好的方法就是按之前设计好的策略去尽快执行。说白了，就是永远要有可立即执行的Plan B（备用方案）。

很多人并不习惯这种做法。普通人是习惯按自己对于市场的判断去设计交易策略，毕竟挑战自己的判断，还要形成可以立即执行的策略，是相当“反人性”的一种做法。但这种做法的确非常有效，因为往往能在危急关头赢得宝贵的时间，从而将损失降至最低。S直言不讳：公司内部讨论时，所有人都可以畅所欲言，以便给交易员提供一个大概的市场方向，但是他通常会提醒交易员，落手落脚去做时，要根据实际情况调整。因为市场随时可能变成另一个方向，抑或压根没有方向——通常这种情况很少发生，但一旦发生，就有可能是很急剧的市场变化，需要整个交易系统有充分的准备。

其次，他喜欢研究金融产品，并且将之量化。和前两位“专业投资者”一样，他也收到大量的场外衍生品交易邀请，其中不少还是美国次债衍生品。不同的是，他聘请了几个顶级的金融数学和统计学博士，把相关衍生品的风险和预期收益分布进行了详细的测算，发现了几种产品的定价漏洞。他利用这些漏洞，建立了大量对自己有利的交易头寸。

“不要以为投行的销售顾问就一定比你还懂行，有时他们就是照搬IPO招股书读给你听。”他说，“你一定要找到最懂行的人帮你分析。”

和吕某一样，S先生也不爱读法律合同，但他聘请了专业的律师，把所有的衍生品交易合同详细阅读了一遍，以确保整个合同符合他自己的交易构想。

这两个好习惯可以解释，为什么次贷问题全面爆发后， S先生反而可以从股市、债市、衍生品市场都取得了相当可观的回报。他的故事告诉我们：

1. 可以接受一定的风险，但要坚决避免无法承受的风险。

2. 分析风险是一项技术活，要么自己深入研究，要么花钱请专家研究。

3. 如果不懂得如何分析风险，最好要控制贪婪，不要买，或是尽量减小杠杆。

反思之三：积累总结寻找自我

10年前的次贷危机，值得投资者回顾的当然远不止上面这些。从人性角度来说，在资本市场中发现自我，可能才是终极法宝，有可能协助自己躲过金融危机，也有可能协助自己赚取较大幅度的回报。

从身边例子来看，不少在2007年遭遇重大亏损的，在2015年的股灾前夕均逃过一劫；而在2008年市场低位反弹后敢于入场的，在近两年市场出现调整时，也能坚决入场扫货，赚到了这一波重大行情。

今年以来，国内已经有不少反思次贷危机的文章。看完不难发现，很多是对金融监管、信贷问题或是货币政策提出的建议和分析。了解次贷危机的形成和金融海啸的成因，固然有助于了解事件经过，但对于投资者来说，最终还是需要落实到对自己的资产配置和策略上。这就需要深刻理解，宏观形势分析跟自己的腰包之间会产生什么关系。自己是什么样的人，适合什么样的投资方法等。

目前的市场气氛的确还是相当不错。相当多的基金经理仍然在看多港股和中国A股市场。但也有不少人在担忧，市场经过10多个月的狂欢，是否已经临近调整位置？这种问题其实在不同的时期都会一直缠绕着投资者。只有理解宏观经济形势，同时也深刻分析过个人的投资行为，才有可能做得到得心应手。

分析宏观政策和分析个人投资行为，虽然有相当的关联性，但并不完全是两码事。相比前者，后者更需要投资者对自己进行一番反思。大部分投资鸡汤文章，更乐衷于对大而空泛的国策坐而论道，不愿如鲁迅在《一件小事》中所说的，“自己熬了苦痛，努力的要想到我自己”。

中国从来不缺专家，他们可以从各种角度来深挖根源、深究本质，然后为政府官员们出谋划策。但另一方面，这些专家在现实社会中，可能连简单的理财产品风险都说不清楚。喜欢讨论宏观问题，却不懂得如何配置自己的家庭资产；喜欢讨论财政货币政策，却不知道如何用这些理论来为投资实践服务，这显然是一种缺陷。说得好听一些，是有思维有思想有高度有深度，说得不好听，就是各种“装”。在对待自己个人的钱包时，“装”是没有意义的；相反，积极总结，寻找自我，发掘自我潜能，才能发挥知识的效力。

次贷10周年，危机是否会每10年如约而至？谁也不肯定。但可以很肯定的是，今天的中产阶级比任何时候都更需要对自己的投资进行风险教育，才能应付即将发生的金融市场动荡。