久未拿地的北辰实业(601588.SH)接连在海口和成都获得两幅地块的所有权。不过两次拿地代价不菲，尤其是公司在海口地块的争夺中，成为名副其实的地王制造者。
对于地王，北辰实业并不陌生，10年前的长沙地王的地块几乎成为公司的一个梦魇，截至目前，销售进展不过三成左右。在房地产的黄金十年里，这个超级地王让北辰实业失去太多。而随着2014年开启的再次扩张，尤其是地产最热的2016年集中拿地，北辰实业是否会陷入新一轮的梦魇中?
高价拿地急扩张
近期北辰实业公告，公司子公司以8.06亿元获得成都双流区一总建筑面积为7.98万平方米的地块，折合楼面价10100元/平方米，溢价率达68.33%。该地块的上限为10800元/平方米，北辰实业基本以最高价成交了。
与成都地块相比，北辰实业在海口的出手更为“粗暴”。公司下属子公司以23亿元拍下海口秀英区一总计容建筑面积20.6万平方米的地块，折合楼面价11164元/平方米，溢价率达到142.11%。根据中指院数据，2016年海口新房每平方米的均价不足1万元，2017年有所上涨，但与北辰实业此次拍下的楼面价相比，虽然高出部分，但也不分伯仲。以刷新地价之势成为海口新地王，北辰实业此举无疑将引发海口房价的波动。
实际上，北辰实业这几年一改之前的保守，一直在京外土地市场开疆拓土。公司竞得土地的公告从2014年下半年开始密集发布，也正是这近20次拿地公告，让北辰实业的“家底儿”逐渐厚实起来。2013年年末，公司的存货金额为205.66亿元，而2014年-2016年，公司的存货金额分别为239.55亿元、310.88亿元和413.86亿元。土地储备金额涨幅超过1倍。
从北辰实业最近3年的年报中也可见一斑。2014年，公司新增4块共计168万平方米的土地储备;2015年，公司新增12块共计211万平方米的土地储备;2016年更进一步，公司新增14块共计约370万平方米的土地储备，权益土地储备约334万平方米。
从这3年的拿地统计来看，北辰实业在2016年拿地最为激进。而该年正是楼市由热转冷的一年，在一系列调控政策出台后，原本火热的楼市迅速降温，土地市场也是新政频出，限价、自持等新规不断出台。在严厉调控下，北辰实业逆市加速拿地让市场费解。
并且，公司上述拿地项目遍布全国，武汉、杭州、成都等二线城市成为重点进攻方向。截至2016年年末，公司共进入11 个城市，共有拟建、在建项目30个，规划总建筑面积1500余万平方米。进入外地市场的代价并不低。以北辰实业拿地最密集的2016年为例，2016年7月，公司以23.11亿元拍下宁波一建筑面积为13.74万平方米的地块，拿地溢价率接近100%，楼面价达到了16825元/平方米，这个价格刷新宁波单价地王的纪录。
公司在其他地区也动作频频，比如34.4亿元拿下武汉地块，13.42亿元竞得的苏州地块虽没有刷新地王价格，源于拍卖新规则实施后有了最高价或者说政府指导价的限制。若不然，以北辰实业的咄咄逼人气势，四处出击后又将在多少城市刷新地王价格。或许，地王对于北辰实业来说，不过是一组数字。实际上，体量庞大的地王地块早就在北辰实业手中，只是多年来开发进度极其缓慢。2016年是楼市调控前最火爆的一年，也是北辰实业拿地最集中的时间，高地价的后遗症，北辰实业准备再次承受吗?
沉重的地王
2016年是北辰实业旗下长沙北辰三角洲项目销售最好的一年，项目实现销售面积64万平方米，销售金额近62亿元。不但连续6年摘取长沙市住宅销冠，而且斩获2016年湖南省销量第一。但在看似不错的销售背后，实际上该项目早已开盘多年。这个超级大盘对于北辰实业来说，去化率并没有公司所描述的那么美好，而且在房价连年大涨的黄金十年里，这个超级大盘并没有享受到多少房价上涨带来的额外收益。
长沙北辰三角洲项目是从2010年开始销售的。前3年即2010年-2012年，项目签约面积分别达到14.2万平方米、16.9万平方米和16.8万平方米，签订合同金额10.49亿元、16.06亿元和16.98亿元。平均销售价格达到7400元/平方米、8354元/平方米(住宅)和8521 元/平方米(住宅)。2013年-2015年，该项目分别实现销售面积23.7万平方米、17.9万平方米和31.6万平方米，销售合同金额25.46亿元、21.59亿元和31.1亿元，平均售价为9060元/平方米、8770元/平方米和9842元/平方米(含商业)。
这说明，除了开盘的2010年之外，长沙北辰三角洲项目长期以来的销售均价都在8000元/平方米至9000元/平方米之间，2015年和2016年均价超过9000元是由于公司并没有单独披露商业签约面积和金额，才导致均价超过9000元。根据北辰实业之前披露的信息，商业平均售价都超过了3万元/平方米，即扣除商业影响后，住宅项目的销售均价即使达到9000元的水平，也远没有接近万元的水准。
而在这几年，长沙市的房价已经扶摇直上。根据北辰实业年报，2010年，长沙全年商品住宅销售均价为4322元/平方米，同比上涨22.3%。2016年，长沙市的平均房价已经达到了6160元/平方米，较2010年上涨超过了40%。
长沙北辰三角洲项目可统计的住宅均价最高的是2013年的9060元/平方米，较2010年均价上涨也不过20%出头。即使统计整体销售均价最高的2015年，将商业用房的高房价考虑在内，长沙北辰三角洲项目最高涨幅也不过33%，打着“综合新城”口号的超级大盘并没有跑赢长沙楼市的整体走势。
截至2016年年末，长沙北辰三角洲项目累计实现开工面积391万平方米、竣工面积 250万平方米、销售面积185万平方米(其中住宅的销售面积为169万平方米)，分别占总建筑规模的75%、48%和35%。即项目至今仍有过半面积还未完工，而销售面积更是只有三成多。
2007年7月，北辰实业与北京城市开发集团组成联合体，以92亿元的代价拿下了长沙三角洲项目。后者退出后，北辰实业独自掌控地王项目的开发。按照382万平方米的计容建筑面积计算，楼面价达到2347元/平方米，由于地价一般占到开发成本的30%左右，意味着楼价在6000元/平方米以上时，北辰实业才不会亏本。
从销售均价来看，北辰实业没有亏损，但从开发周期以10年为单位来看，资金的时间成本是无法考量的，项目本身逐年走低的毛利率更是放大了资金的沉淀成本。长沙北辰三角洲项目从2012年进入结算开始为公司贡献收入。2012年-2016年，该项目分别贡献收入20.3亿元、16亿元、19.53亿元、28.31亿元和41.12亿元。长沙地区也在2016年成为公司的第一大收入来源地。
但是收入在增长，毛利率却反向走低。2012年-2016年，长沙北辰三角洲项目结算毛利率分别为28.24%、37.35%、27.71%、25.02%和18.26%。结算的前3年，该项目还能保持30%左右的毛利率。而到了最近两年，毛利率只在20%上下波动了。毛利率的下降抵消了收入的增长，北辰实业陷入了增收不增利的局面。
永续债来袭
受地王项目的拖累，连续拿地的资金付出，北辰实业的负债率明显走高。剔除预收账款影响后，2013年公司的负债率只有60.82%，而且从2008年起，公司的负债率基本保持在60%左右，在动辄负债率80%以上的同行面前，北辰实业的负债率显然稳健。
但从2014年至2016年，公司的负债率增长到65.7%、70.62%和73.37%。负债率提升超过10个百分点。唯一值得公司庆幸的是短期负债并不高，公司负债以长期负债为主。2013年时，公司的长期借款为80.1亿元，2016年翻番至168.52亿元。同期，公司的短期借款甚至降至不足10亿元。
由于资金面的宽松，利率走低时长期借款的借贷成本相对变低。2014年，北辰实业长期借款的年利率区间为5.54%至12.5%，2015年为4.75%至11%，2016年为4.75%至9.6%。但随着货币政策收紧，借贷成本走高成为必然，甚至借款顺畅与否都成为疑问。
北辰实业打起了发行永续债这个主意。公司近期公告称，计划发行40亿元的长期限含权中期票据，即永续中票，用于补充流动性和偿还债务等用途。永续债起息时利率水平并不算高，可过2-3年后利率会大幅上涨。对于永续债的争议如同硬币的两面从未休止，北辰实业能否摆脱这个争论，显然需要公司具有强大的运营力，将之前的项目变现来偿还债务，长沙北辰三角洲项目陷入的长周期开发对此毫无裨益。
