投资要点：继去年十一房地产政策全面收紧后，从3月份开始，时隔五月针对热点城市的调控政策进一步升级，其中北上广深四个一线城市与热点二线城市均采取了购房与贷款双重限制。但令人惊奇的是，此次的房地产调控政策不仅没能控制住房地产投资增速，反而使其快速上升。

我们认为：一二线城市的房地产调控政策出现了外溢效应，这使得三四线购房需求高涨并推动三四线新建房产价格，房产价格的上升使开发商有利可图，开发商加大对三四线房产的投资力度以及当地政府的土地供给增加可能是此次房地产投资居高不下的原因。而此次的房地产投资拐点很大程度取决于三四线购房需求的回落。近期在楼市高温不消的背景下，赣州市、廊坊市等多个重点三四线城市纷纷启动限购限贷措施。但需注意到，由于房地产开发商如今的风险偏好出现回升，从购房需求的回落到房地产投资增速的的回调可能存在一定的时滞性，综上所述，我们认为房地产拐点大概率将被延后。

正文：

继去年十一房地产政策全面收紧后，从3月份开始，时隔五月针对热点城市的调控政策进一步升级，其中北上广深四个一线城市与热点二线城市均采取了购房与贷款双重限制。房贷的收紧会抑制居民的购房需求，对商品房销售造成影响，这会打击开发商的投资信心，进而影响房地产开发投资。但令人惊奇的是，此次的房地产调控政策不仅没能控制住房地产投资增速，反而使其快速上升。对此，我们点评如下：

信贷对商品房销售面积的传导迅速，今年来三四线城市购房需求大增提高商品房销售面积房贷的收紧能够抑制居民贷款买房的需求，从而减少了商品房的销售面积

从图1可以看出，房贷的收紧对抑制居民的购房需求的传导具有及时性。类比历史，2013年2月21日“国五条”出台，继续严格执行商品住房限购措施，同时进一步提高第二套住房贷款的首付款比例和贷款利率，房贷的收紧使得当时商品房销售面积增速连续下滑，其中在2014年一季度下降尤为迅速。从去年十月以来，随着房地产政策全面收紧后，房贷逐步回落并带动商品房销售面积的下滑。随着房地产调控政策的持续加码，市场预期居民中长期贷款增速将持续向下。令人惊讶的是，该增速开年来却大幅上升，并推动商品房销售面积止跌回升。我们认为，一二线城市因房地产调控，购买需求出现回落，而此次商品房销售面积的意外回升主要由于今年以来三四线城市购房需求大增所引起。3月19日，国务院副总理张高丽在中国发展高层论坛表示应“分类指导，因城施策，重点消化三四线城市房地产的过量库存”。这对三四线城市的信贷增长需求提供了支撑。