房地产 | 时空坐标下的中国房地产：再论库存，从重庆说起

　　市长辞任、炒房势起、调控加码，一向温和的重庆楼市近期因一系列重大新闻事件而引起广泛关注。我们认为判断住房市场未来走势首先须看清库存，而当前市场分析库存大多只关注已开工未售的楼盘（狭义口径），缺乏对未开工土地库存的相关讨论（广义口径）。本篇报告以重庆为例，介绍各个口径下住房库存的含义和分析方法，并对全国及不同城市、区域层面的库存状况予以深入剖析。由此推荐在一、二线核心城市及周边都市圈资源丰厚的开发商，如华润、中海、龙湖、龙光。

　　库存规模有多大？

　　1）仅考虑已开工未售部分，全国住房库存量约18亿平方米，对应去化月数16个月，略低于18-24个月的合理区间。其中，重庆库存约3100万平方米，对应去化月数7个月，低于全国平均水平；2）若计入尚未开工的土地储备，全国另有约36亿平方米库存，对应去化月数38个月，高于24-36个月的合理区间。其中，重庆土地库存约1亿平方米，对应去化月数28个月，处于合理区间内。

　　库存分布在哪里？

　　1）分城市来看，一、二线城市约占全国库存规模的20%，其“已开工库存”和“土地库存”去化月数分别为10个月和16个月，均显著低于三、四线城市（20个月/51个月）；2）分区域来看，东北地区的“已开工库存”和“土地库存”去化月数达40个月和35个月，均为全国最高；华南地区两类库存去化月数最低（5.0个月/3.4个月），仅为东北地区的1/10左右；珠三角城市群库存去化月数（3.7个月/1.3个月）远低于其他城市群。

　　库存高低只是表象，实质问题仍在土地供应端

　　当前我国的土地供应存在明显的区域间结构错配，三、四线城市居住用地供给整体过剩，而一、二线城市多数供地不足且有较大释放空间，未来应着力统筹区域间供地指标，优化土地供给结构。此外，应继续探索盘活农村集体建设用地的制度措施，使其参与土地市场流转以增加有效供给，进而促进住房市场的健康发展。

　　盈利预测与估值

　　港股地产板块2017年平均市盈率6.6倍，对净资产折让43%（基于市值加权平均值测算），市盈率低于过往6年平均水平负1倍标准差，价值存在低估。

　　我们同时提示，宏观经济下行；信贷紧缩；全国性行业政策收紧等，为潜在风险因素。